投資人應如何舉證「交易因果關係」？｜最高法院112年度台上字第438號民事判決
目錄
一、案例事實
甲公司於民國110年營收下滑，為美化財務報告，總經理乙等公司高層合謀、分工，自110年3月至111年8月止，以虛偽三角貿易之方式增加公司營收，藉以創造甲公司之營業收入，掩飾虧損及營收下滑幅度，並據以製造、公告上述時間內之財務報告（下稱系爭財報），致投資人A因信賴系爭財報而買賣或繼續持有甲公司之股票。
嗣後甲公司因上述事件遭檢調搜索，致股價持續下跌，而投資人A因此受有相當之損害，其依證券投資人及期貨交易人保護法第28條第1項前段之規定，授予投保中心訴訟實施權，後依證券交易法之相關規定，求為命總經理乙等人（本案被告）連帶給付相當之金額。
二、法律爭點
本案之爭議在於，被告以投保中心就授權人（投資人A）信賴系爭財報而買進、繼續財報影響甲公司股價，致授權人因買入或繼續持有股票而受有跌價損害之損失因果關係等事實，皆未盡舉證之責等語，資為抗辯。
因此，究竟投資人A就財報不實與其交易因果關係，應負如何之舉證責任？
倘認投資人須個別舉證因閱讀該不實財報後始為投資，顯失公平，依民事訴訟法第277條但書之規定減輕投資人交易因果關係之舉證責任，非不得依表見證明方式（即法院基於由一般生活經驗而推得之典型事情經過，經由某一客觀事實而推斷另一待證事實之證據提出過程），藉由客觀上不實財報提出與股價價格變化間之關係，提出市場信賴關係之證明，進而推定投資人係因受到不實財報之影響而決定投資之交易因果關係存在，自與民事訴訟法第277條舉證責任分配法則無違。
三、判決理由摘要
(一)何謂「交易因果關係」？
所謂「交易因果關係」，係指投資人須證明，其係因受不實之財務報告欺騙而買進股票，即該不實資訊與其投資決定間具有因果關係，始得請求財報不實之損害賠償。然目前國內實務界針對財報不實交易因果關係之證明，所要求投資人應舉證之程度，多係參酌美國實務上所發展出的「詐欺市場理論」或按民事訴訟法第277條但書之減輕舉證責任規定，發展而成。
(二)為何須減輕投資人之舉證責任？
最高法院認為，證券市場乃企業與社會大眾資金流通及資本形成之主要平台，且公司資訊顯係影響股價之重要因素，若企業經營者利用資訊上之優勢而製作虛偽不實之財報，足使投資人誤信該企業之業績將有成長或有所轉機，而做出買賣股票之決定，不僅是對個別投資人之欺騙，亦係對整體證券市場之欺騙。
準此，投資人如因信賴市場，依市價買賣，應推定其買賣與不實資訊間，存有交易因果關係，故就交易因果關係之舉證責任，法院倘認投資人須個別舉證因閱讀該不實之財報後始為投資，顯失公平，當有依民事訴訟法第277條但書規定減輕投資人之舉證責任之必要。
四、案例分析
本案中最高法院審酌甲公司不實財報之公告，與事後遭揭露之間，通常已有相當期間，股票市場交易價格對特定資訊反應亦未涇渭分明，常見各個因素共同作用對市場價格產生影響，投資人A實難以舉證就交易時如無詐欺行為之真實股價，故綜合證據調查之結果，並斟酌全辯論意旨，認定系爭財報不實與投資人A所受損害間有因果關係。
最高法院並補充說明，投資人A自購買甲公司之股票後，直到系爭財報內容為不實之消息被揭露時，並無其他非因不實財報所致之變動因素，故本案減輕投資人A之舉證責任，自與民事訴訟法第277條舉證責任分配法則無違，亦無背於公平正義原則。
【本文感謝田容協助整理】
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